特朗普所做的事，将冲击美国经济的三大经济支柱，因此美国经济衰退风险可能再度抬头。

美国经济陷入衰退的可能性已不再为零。当下，美国政府正在大刀阔斧整顿机构、推行新关税政策，这些举措却加剧了衰退担忧。不过，在探讨衰退风险上升的原因之前，我们不妨先回顾2022年的情况。当时，经济学界普遍认为「衰退近在咫尺」。如我们在2023年初所说，这堪称史上最受关注的一次「预期中的衰退」。

衰退概率

2022年初，季度经济数据表现低迷。当时普遍认为，美国国家经济研究局(NBER)宣布经济衰退只是时间问题。

GDP年度变化

然而最终，衰退并未出现。

这主要归功于两个因素。首先是金融市场释放的积极信号：

「虽然各方不断发出『衰退警报』，然而市场交投却持续活跃。众所周知，市场走势往往领先于经济走势。因此，市场参与者的表现暗示经济复苏可期。经济数据虽然已跌至谷底，即便只是经济企稳，也足以提振市场信心，改善市场预期。」

事实证明这些信号准确无误。随着经济回暖，市场信心逐步恢复，企业盈利开始好转。

其次，正如NBER后来指出的，就业市场始终未现衰退迹象。虽然收益率曲线倒挂、领先经济指标等都在预警衰退风险，但

每月净就业变化

值得一提的是，NBER没有仅凭连续两个季度GDP疲软就宣布经济衰退，这个判断很有远见。

不过，

正如前文所述，尽管2023年多项指标都预示着衰退即将来临，但我们认为有三个因素支撑着经济免于下滑：

• 通过通胀削减法案和芯片法案进行大规模联邦支出
• 移民流入加速，为企业提供了更廉价的劳动力
• 政府部门大规模扩招

联邦政府向经济注入的资金规模庞大。在通胀削减法案、芯片法案的持续财政刺激以及赤字支出激增的推动下，经济保持强劲很正常。我们此前就指出，赤字支出确实帮助经济避免了衰退。

「值得注意的是，尽管美联储大幅加息，经济仍然避免了衰退，这一现象令人费解。从领先经济指标到收益率曲线，诸多指标都显示经济衰退概率很高，但衰退始终未能出现。其中一个解释是，自2022年底以来，通胀削减法案和芯片法案带来的联邦支出激增。另一个原因是，此前5万亿美元财政政策使GDP高企，其滞后效应比历史常态需要更长时间才能消化。」

实际GDP vs 联邦政府支出

这波支出增长的「滞后效应」相对较长，从财政支出法案通过到资金分配再到经济利用都需要时间。

这些法案中仍有数千亿美元在持续渗入经济。然而，随着M2占GDP的比例回落，经济的预算支持正在减弱。

M2占GDP的百分比vs GDP

其次，「持续强劲」的就业报告背后主要有两个驱动因素。首先是大量移民涌入美国，为企业提供了「更廉价」的员工，帮助提升利润率。

外国就业vs美国本土就业

自2019年以来，外籍就业人数增加了438万，而本土就业人数反而减少了51.3万。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在接受60分钟栏目采访时指出：

「斯科特·佩利：为什么移民很重要？

鲍威尔：因为移民的就业率往往与非移民持平或更高。移民的劳动参与率略高于美国本土居民，这主要是因为年龄差异。移民群体普遍年轻。」

如下图所示，近年来非法移民的雇佣规模显著增长。

非法移民

如果鲍威尔的判断正确，雇佣非法移民确实帮助抑制了工资增长。结合生产率提高，这减少了所需劳动力，提升了企业盈利能力。

企业利润与工资比率

最后，「超预期」的就业报告很大程度上也得益于政府招聘。

图表显示，疫情后政府招聘在月度净就业变化中占据很大比重，尤其是在2022年和2023年。

就业月度净变动

然而，当前政府正在着力削减移民、精简政府机构规模并降低赤字。

随着美国今年初大幅收紧移民政策，入境移民人数显著减少。这一政策转向的全面影响虽未完全显现，但餐饮、医疗保健、建筑和制造业等用工成本敏感的行业可能首当其冲

与此同时，政府效率部门(DOGE)正着手精简财政开支，这种支出收缩势必影响经济增长。下图对比了预算赤字占GDP比例（反向）与GDP年增长率的关系。

数据显示，预算赤字与经济增长呈正相关。原因在于政府增加的支出最终都会转化为经济活力。因此，

GDP与预算赤字

必须认识到，近期的货币宽松政策实际上为经济打了一剂「强心针」。尽管诸多经济指标仍在警示衰退风险，但正是政府支出的大幅增加支撑了经济运行，这也解释了为何经济学家近年来的「衰退预言」屡屡落空。

问题的关键——也是多数经济学家容易忽视的——在于随着这剂「强心针」效力渐退，经济增速必然放缓。如果经济维持2019年5%的增速水平，从疫后高点的回落幅度就足以构成技术性衰退。

不过，由于名义增长率曾攀升至接近18%的高位，经济增速降至零以下所需时间远超以往。通过分析历次经济周期中从顶峰到衰退的间隔季度数，我们预计本轮经济增长可能需要22个季度才会转负，这将把下一轮经济下行的时间窗口推至2025年末至2026年中。

经济衰退前实际GDP下降

虽然多种变量可能提前或推迟这一时间点，但值得注意的是，本轮从高增长回落的周期明显长于往常，这也让主流经济学家有底气宣称经济实现了「软着陆」。

表面上看，当前经济几无衰退迹象。但考虑到政府正在收紧财政支出、限制移民，并对贸易伙伴加征关税，未来一两年经济陷入衰退的风险不容忽视。

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编译：刘川